红周刊丨秦佳丽

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5月末，格力地产申请中止审核重组珠海免税事项，待财务数据更新完毕后申请恢复审核。6月9日，格力地产公告表示，近期收到上交所关于公司2022年年度报告的信息披露监管工作函并作出部分回复，称计提应收账款坏账准备具有合理性，不存在通过公允价值变动调节资产和利润的情形。这令格力地产何时申请恢复审核增加了不确定性。

格力地产最近两年的重大事项之一是并购珠海免税，但该事项延宕至今且出现了不小的变化。根据格力地产的关联交易报告书（申报稿），格力地产并购珠海免税的交易总价出现下降，但募集配套资金却出现大幅增长。同时，珠海免税的销售毛利率相比同业中国中免高出不少，而2022年前11个月珠海免税有近两成的采购额发生在与中国中免之间。

在并购事项还在进行中之际，格力地产的地产主业发展乏力，公司2022年度计提资产减值金额占到归母净利润绝对值比例的66%。《红周刊》了解到，由房地产转向多元化业务这些年，格力地产少有公开拿地，但早年于上海高成本拿下多宗地块仍呈现出“地王后遗症”。

对于上述现象，有业内人士表示，伴随近年免税行业增长趋势回落，格力地产想要凭借珠海免税实现业绩高增存在一定风险。

地产主业式微

格力地产遭遇“地王后遗症”

近日格力地产就计提减值事项对上交所监管函作出部分回复，称公司不存在通过公允价值变动调节资产和利润的情形。根据格力地产于4月份发布的《2022年度计提资产减值准备的公告》，公司包括应收账款、存货、固定资产、在建工程、商誉等范围的计提资产减值准备合计17.88亿元，占公司2022年度归母净利润绝对值比例达66.61%。

格力地产此次答复主要围绕投资性房地产项目公允价值变动，相较于2020年、2021年公允价值变动分别增值0.13亿元、2.51亿元，格力地产2022年公允价值变动为减值5.36亿元，据介绍，由于受房地产市场下行影响，珠海格力平沙二期项目、珠海格力海岸S3商业街项目等投资性房地产项目公允价值下降。

格力地产计提存货减值准备早在今年年初便受到交易所关注。彼时格力地产发布年度业绩预亏公告，且2022年度预计计提存货减值准备15.11亿元~18.27亿元。前期回复交易所的监管工作函中，格力地产详细披露了涉及计提减值的8个地产项目，包括位于上海浦东的“10万+”豪宅项目上海锦云江悦仍然可能“亏本”。

事实上，格力地产近年不甘于只做地产，公司自2015年从格力集团脱离以来追求转型已久，最终确立“大消费+精品地产+生物医药”齐头并进策略。《红周刊》了解到，目前格力地产旗下多为存量地产项目，截至2022年末，公司仅在重庆持有待开发土地33.91万平方米，规划计容建筑面积68.87万平方米。

不过，从当前营收构成来看，格力地产转型缓慢，房地产板块依然是业绩主力，为公司贡献营收超过八成。2020年至2022年，格力地产房地产业务营收依次为53亿元、63.81亿元、34.13亿元，在总营收中占比83%、89%、84%。

值得一提的是，尽管格力地产近年很少在公开市场拿地，但在长周期开发过程中，其早年曾经高价斩获的“地王”项目开始显现“后遗症”。

以前述豪宅项目上海锦云江悦为例，据格力地产此前答复计提减值问询函公告，该项目于今年1月开始预售，均价12.98万元/平方米。不过，由于“存货的可变现净值低于账面成本”，上市公司可能难以赚钱，格力地产拟对项目计提2.98亿元至3.26亿元减值准备。

《红周刊》了解到，上海锦云江悦项目最初由格力地产于2014年斥资16.14亿元竞得，楼面地价成本达65832元/平方米，刷新当时上海浦东“单价地王”纪录——格力地产此番拿地动作颇为激进，公司该年年度营收也仅为14.66亿元。

从取得土地到今年入市认购，上海锦云江悦项目已蹉跎8年，其间除了土地成本、设计成本和项目材料成本，资金利息成本同样高企。格力地产在公告中表示，基于公司管理层对当地房地产市场中长期趋势较乐观的预判，锦云江悦项目取得土地至完成竣工验收预计超过9年，项目成本中包含每年的资金利息成本，楼面资金利息成本约4.1万元/平方米。目前上海锦云江悦项目尚未完成竣工验收。

高价拿地、囿于楼市价格调控被迫延长持有周期，格力地产被地王“套牢”的不止锦云江悦项目一个。《红周刊》了解到，仅在上海地区，格力地产还于2014年、2016年共斥资约34亿元先后买下浦东38-01地块、松江10-05号地块，两宗项目均拖延6年方才入市。

值得一提的是，除了大额计提减值收到交易所问询，格力地产近年成绩单亦不理想。年报显示，格力地产2022年实现营业收入40.47亿元，同比下降43.27%；归母净利润亏损26.84亿元，同比暴跌683%。今年一季度，格力地产尚未摆脱颓势，报告期内公司实现营业总收入9.89亿元，同比下降26.40%；归母净利润1002万元，同比下降92.26%，公司将净利润下滑原因归结为本期结转收入减少。

摆在格力地产面前的还有流动性风险，格力地产“缺钱”严重。《红周刊》了解到，截至一季度末，格力地产一年内到期的非流动负债、短期借款合计约107亿元，在总资产占比达33%，对应公司期末现金及现金等价物余额仅29.7亿元，距离覆盖前述短债尚有较大缺口。

目前来看，格力地产的“三驾马车”业务布局均不顺利。除了遭遇业绩滑铁卢的房地产主业式微，公司为进入大健康产业而投资的科华生物也深陷仲裁和退市风波，公司聚焦的免税业务似乎成了格力地产转型的重大契机。

重组珠海免税中止

交易总价下降但增发金额攀升

格力地产近年备受关注的当属并购重组珠海市免税企业集团有限公司（以下简称“珠海免税”）事项。自2020年5月格力地产首次披露拟收购珠海免税后，历经原董事长涉嫌内幕交易被证监会立案调查、重组事项中止、公司董事会换届选举，格力地产直到2022年12月才重启并购重组，同时搭乘房地产“第三支箭”政策暖风推进增发配套募资。

不过，重启收购珠海免税半年来，格力地产近期再遇波折。5月底格力地产公告，由于前期提交相关财务资料即将过期，公司向上交所申请中止审核重组事项。同一天，格力地产还另发布延期回复上交所问询函的公告，预计无法在规定时间内向上交所提供完整书面回复——就在此前4月，格力地产收到上交所关于免税资产重组的问询，涉及交易方案调整、标的公司资产剥离、标的资产财务问题和合规性等24条问题。

根据今年格力地产收购报告书更新的收购及增发募资方案，公司拟发行股份及支付现金向珠海市国资委、珠海城建集团购买其所持珠海免税100%股权。格力地产拟定交易对价89.78亿元，其中股份对价、现金对价分别为76.31亿元、13.47亿元；同时按照定价基准日前60个交易日股票均价“九折”的标准拟定5.38元/股的发行价格，增发募资额预计不超过70亿元。

《红周刊》了解到，与2020年初期并购重组方案相比，格力地产新版方案有了多项调整，比如现金支付金额由8亿元调整为13.467亿元、发行价格由4.3元/股调整为5.38元/股、发行方式由锁价调整为询价等。更大的差异在于，此次并购交易总价下降，募资额却在攀升——最新并购草案中，格力地产的交易作价由122.15亿元调整为89.78亿元，拟配套募资金额却由不超过8亿元提升为不超过70亿元。

值得一提的是，上述募资金额中，格力地产真正拟用于支付收购对价的份额不足两成。据格力地产在报告书中披露募集配套资金安排情况，募集资金中仅13.467亿元用于支付现金对价，占募资总额的19.24%；另将33.71亿元用于格力地产补充流动资金及偿还债务，占募资总额的48.15%。

对于“钱紧”的格力地产而言，是否借并购增发之名填补流动性窟窿？近期上交所下发的问询函中也要求格力地产对交易方案调整等进行解释说明，有待格力地产进一步答复。

全联并购公会信用管理委员会专家安光勇对此向《红周刊》介绍：“一般来说，调整并购方案是由于交易双方在尽职调查过程中发现了新的情况，需要重新评估交易的价值和条件。”

而据IPG中国首席经济学家柏文喜向《红周刊》表示：“交易对价下降表明对方免税业务业绩近年存在下行趋势。”

在上交所e互动平台，格力地产与珠海免税的并购重组进展、股价阴跌、审核中止等现象已被高频次提问，格力地产仅表示正积极推进重组工作，其余则语焉不详。

同所有沾上免税概念“必火”的标的一样，每当披露资产重组重大进展，公司股价便出现大幅波动。2020年5月首次披露并购珠海免税时，格力地产股价曾暴涨超过3倍；去年12月宣布重启收购事项后，格力地产收获“七连板”，其间股价涨幅接近95%。不过，在旷日持久的并购进程中，格力地产更多以“阴跌”为主，截至6月15日，格力地产报收7.36元/股，较年初跌幅逾三成。

在柏文喜看来：“目前格力地产持续阴跌应该是其基本面持续恶化、收购珠海免税长时间难以推进所致，同时也可能与配套定增募资70亿元摊薄每股净资产有关。”

毛利率高过可比公司

珠海免税被监管问询

地产主业、大健康业务不振，格力地产将业绩出路指向具有资质壁垒的免税业务。不过，珠海免税能否成为公司的“救命稻草”？

由于与珠海免税同为珠海市国资委控制，格力地产此次并购重组动作其实近水楼台。据了解，珠海免税系目前国内为数不多全资拥有免税、有税和保税三大业务的企业。

格力地产对珠海免税集团的业绩寄予厚望。根据收购草案，格力地产与交易对手签订了《业绩承诺补偿协议》，对方承诺珠海免税于2023年-2025年的净利润将不低于5.02亿元、5.67亿元及6.20亿元，如若未完成，对方将提供相应补偿。这意味着，接下来3年珠海免税的净利润复合增长率不低于11%。

不过，《红周刊》了解到，近年珠海免税其实已呈现出增长乏力迹象。据收购报告书，2020年、2021年及2022年1—11月，珠海免税营业收入分别为11.55亿元、17.76亿元及15.13亿元，净利润分别为3.29亿元、6.04亿元、2.41亿元——2022年前11个月，珠海免税集团的净利润尚不及2021年的一半。

对标业内市占率第一的中国中免，经历前期高增长，中国中免近年免税业务同样有所下行。2022年，中国中免录得净利润62亿元，同比下降49.95%；今年一季度，中国中免净利润为25亿元，同比下滑15.45%。

除了盈利能力，格力地产披露珠海免税的毛利率也高于同行可比公司。重组报告书显示，2020年、2021年和2022年1～11月，珠海免税的免税商品销售毛利率分别为51.74%、55.57%和58.17%。对比之下，中国中免于2020年、2021年的免税商品销售毛利率分别为44.90%、37.82%；同期海旅免税的免税商品销售毛利率分别为30.54%、17.31%。

对于上述差异，格力地产在关联交易报告书（申报稿）中表示，“免税集团与中国中免、海旅免税的毛利率有所差异，主要为免税集团与中国中免、海旅免税所销售的免税商品的种类结构、品牌结构以及免税商品进货成本等存在一定差异所致。”

需要指出的是，珠海免税的第一大供应商是中国中免。报告书显示，2020年至2022年前11个月，珠海免税对中国中免的采购金额占其采购总额比重达31.49%、28.06%、19.75%，中国中免系珠海免税的第一大供应商。

对此，交易所也关注珠海免税向中国中免采购的原因及采购渠道是否处于竞争劣势，并在审核问询函中要求格力地产说明，在采购来自中国中免的情况下，珠海免税毛利率远高于中国中免的原因和合理性。

“近年行业免税龙头中国中免等也未能避免业绩下滑，格力地产寄予厚望的珠海免税，后续想要实现业绩高增也存在一定风险。”柏文喜表示，“格力地产布局的‘三驾马车’业务中目前有两项式微，收购珠海免税虽然还不能说是其当下业绩突破的惟一出路，但显然作为维护格力地产市值的说辞十分有用。并购重组事项拖延如此之久，表明这并非板上钉钉，作为同一实际控制人珠海国资委的旗下业务，并购重组进展不顺应该是其体系内部关系尚未理顺，而且因为拖延日久引发了定价重大调整。”

（本文已刊发于6月17日《红周刊》。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）